Enigme de finance N° 16

Question : Jeune analyse dans un fonds d’infrastructure, vous évaluez une concession autoroutière similaire à celle vue à l’énigme 15 et qui vient à échéance dans 12 ans, qui n’est plus endettée et qui n’a plus aujourd’hui de trésorerie. Elle prévoit de verser un dividende constant sur les 12 prochaines années et de verser la 13e année le solde de sa trésorerie, car elle devra remettre gratuitement à la collectivité l’autoroute à l’issue de sa concession.

Comment pouvez-vous expliquer que vous ne trouviez pas la même valeur de l’action quand vous utilisez la méthode de l’actualisation des flux de trésorerie disponible et celle de l’actualisation des dividendes, alors que vous partez des mêmes flux opérationnels et que les taux d’actualisation sont cohérents entre eux ?

Enfin, dans quel(s) contexte(s) privilégieriez-vous l’une ou l’autre des méthodes ?

L’explication à cette différence de valorisation tient uniquement au fait que les flux de trésorerie disponibles sont différents des dividendes. Sachant que l’entreprise au terme de la concession dégagera un solde de trésorerie, on peut inférer que les dividendes sont nécessairement inférieurs aux flux de trésorerie disponibles et que l’entreprise a dégagé des excédents de trésorerie qui sont généralement rémunérés à des taux inférieurs au taux de rentabilité exigé par les actionnaires. C’est ce qui explique que la valeur obtenue par l’actualisation des dividendes est nécessairement inférieure à celle obtenue par l’actualisation des flux de trésorerie disponibles.

La première méthode, celle qui consiste à actualiser les flux de trésorerie disponible, sera donc préférée dans un cadre transactionnel, par exemple dans le cadre d’une cession de la participation du fonds dans la concession autoroutière. Par contre, la méthode d’actualisation des dividendes sera privilégiée dans le cadre de la gestion interne du fonds, par exemple dans le but d’estimer la performance du fonds sur l’horizon d’investissement envisagé (TRI, multiple de cash, etc.).